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“锯齿形震荡”和尾部风险释放
张茉楠
近来，国际金融市场一扫往日阴霾。推高金融市场乐观情绪的根本原因在于全球经济经历过2008年次贷的洗礼、2010年以来的欧债冲击之后，终于露出复苏的曙光。尽管世界经济复苏的基础依旧脆弱，但总体释放出比较积极的信号。
首先，美国暂时躲过了财政的“断崖式”冲击，经济正以缓慢速度扩张，个人消费温和增长，房地产市场回暖。其次，近期欧债危机显现一系列积极迹象：一是解决债务危机的长期框架开始显现轮廓:积极推动建立银行业联盟，欧洲央行的“直接货币交易计划”与欧洲稳定机制的成立形成强大的防火墙；二是重债国家的国债收益率大幅下行，主权违约风险大幅下降；三是市场恐慌情绪明显缓解并推动欧元上涨；四是主权评级趋于稳定。最后，中国与世界经济的双向反馈效应越来越明显，欧美今年经济增速的放缓一定程度上受累于中国经济的快速下滑，四季度在中国经济“筑底回升”后，部分国家得到了中国需求的支撑，世界经济开始企稳。
纵然世界经济最坏的时候已经过去，但就此做出“危机已经结束”的判断恐怕过于草率。事实上，“去杠杆化”、修复受损的资产负债表是包括金融危机、债务危机在内的所有危机都必须经历的过程，因此，只有彻底完成“去杠杆化”，世界经济才能真正复苏。
自2008年国际金融危机以来，全球主要发达经济体经历着一次大规模的“去杠杆化”过程。一般来讲，“去杠杆化”大约经历几个过程：早期衰退、私人部门“去杠杆化”、经济回升和公共部门“去杠杆化”。在早期衰退阶段，私人部门债务比率攀升至高点，公共部门负债开始出现上升趋势。这个阶段大概要持续1—2年时间；第二阶段，即私人部门“去杠杆化”阶段。私人部门现金流增加，经济回暖，但由于推行财政刺激政策，公共部门负债率达到阶段高点。这个阶段持续时间大概为3—4年时间；第三阶段，公共部门“去杠杆化”阶段。尽管国内生产总值出现反弹，全社会负债率再次上升，公共部门不得不开始漫长的“去杠杆化”进程。这个阶段大约需持续10年左右。
纵观当前的主要债务国，经济增长率远低于融资利率，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿。“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制，系统性失灵的风险在加大，即便政府和央行采取更多的经济刺激措施，也只是“缓兵之计”，很难彻底逆转债务危机所带来的巨大阻力。
因此，发达国家央行普遍通过长期低利率或量化宽松等方式来减轻债务负担，从而走上了债务货币化的道路。但债务货币化将带来全球长期金融风险：一是长期极度宽松的货币环境掩盖了潜在的资产负债表问题。由于极度宽松的货币政策使以美国为代表的主权债务成本处于历史低位，新发债务的利息成本较低，减弱了政府进行财政整顿和结构性改革的意愿，财政可持续问题的解决被延误，影响长期宏观经济和金融的稳定。
二是债务货币化会加剧全球货币战的风险。事实上，作为量化宽松政策的副产品，全球货币战风险不断升高。日本安倍政府上台后主张财政政策、货币政策和汇率政策同步趋向大幅宽松的“三松政策”，并主打“日元贬值”牌，由于日本是亚洲许多国家的中间产品供应国，日元急剧贬值将引发与之贸易联系密切国家的反弹、汇率市场的干预及竞争性贬值，而为了抵御本币升值和货币套利，越来越多的经济体可能被卷入全球货币战之中，这可能进一步引发贸易战的连锁反应，激化国家间的矛盾。
此外，发达国家量化宽松也加大了新兴市场国家的金融风险。新兴市场国家在对冲外部流动性时，看似紧缩力度加大，但主要仍依靠量化措施，而且前期救市释放的大量资金远未消化。由于经济的高速增长和直接融资市场的有限体量，新兴市场国家多数存在经济“过度银行化”特征，特别是储蓄率较高的亚洲表现为银行资产负债表快速膨胀、信贷占国内生产总值比率较高等。新一轮的全球流动性激增将进一步催生新兴市场国家资产泡沫，扰乱其信贷循环，加大银行不良贷款等尾部风险。
债务货币化驱动下的复苏不是真正的复苏，全球金融市场也不应盲目乐观。尽管全球系统性金融风险趋势性下降，但可以预见的是，“锯齿形震荡”和尾部风险逐步释放将成全球金融市场的“新常态”。
（作者为国家信息中心预测部副研究员）
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