人民网北京10月21日电 由中国社会科学院经济研究所、中国社会科学院上市公司研究中心、国家金融与发展实验室和社会科学文献出版社共同发布《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2016）》。蓝皮书研究了非金融上市公司净资产收益率趋低和高创值能力上市公司不断消失的成因，指出中国“宏观之困”对应着传统行业产能过剩、债务高企和僵尸企业蔓延的困境。从结果看，公司业绩、国内消费升级和创新驱动、人口结构转变、大盘蓝筹优质资产及“互联网+”的新机遇等构成上市公司价值增长的重要因素，也是“微观之变”的集中体现和“宏观之困”的转型方向。

中国上市公司的创新与治理亟待完善

蓝皮书指出，在2011年以来经济减速的不断演进中，2015年非金融上市公司净资产收益率（ROE）压到了融资成本以下，预示着上市公司盈利水平难以弥补债务利息的增长，导致行业有效投资不足，虽然中低净值上市公司ROE并无明显变化，但是高创值能力上市公司ROE的不断消失，反映出中国整体宏观经济步入下行调整阶段，传统增长方式式微累加新经济业态尚未成熟，导致产能过剩与有效供给不足共存。

令人欣喜的是中国部分企业发展转型和创值能力建设已取得一定成效，根据我们的企业创值模型筛选出的“漂亮100”相关股票表现得尤为突出。因此，微观之变本质上才是突破中国宏观困局的根本，未来既要以供给侧结构性改革为抓手推进清理“僵尸企业”与防范风险，又要重视新经济、新业态的培育。从资本市场来看，2015年发生了罕见的大股灾，表面上是投机资金在金融杠杆支撑下的大肆炒作和政策变动引发的加速出逃所致，实质却是近年货币脱实向虚、金融膨胀和累积风险的一次全面爆发，也是中国资本市场深层制度性缺陷的集中体现。直至2016年初的熔断机制被叫停，注册制、国际板、衍生品发展全面拖后，市场制度建设从头再来，完善从宏观到微观的资本市场制度结构和治理机制已经势在必行。

中国互联网经济发展与增长动力重构

蓝皮书指出，人口红利及其带来的规模经济日趋消失，市场需求开始走向服务化和进一步细分都对中国提出了通过互联网经济发展重构增长动力的时代要求。当中国人口红利消失时，企业将无法再继续通过规模经济充分消化生产成本，势必会造成企业毛利率下降。企业只有充分运用互联网技术和更加灵活的市场机制配置创新要素，才能有效消化研发和市场营销成本等广义交易成本，保证企业盈利和创值能力稳定，重构增长动力。

蓝皮书指出，受制于政府动员性市场体制障碍，中国通过互联网经济发展重构增长动力尚任重道远。即使作为最高发展水平的代表，中概股市场的互联网服务业上市公司处于颠覆性创新的初、中期阶段，其对互联网技术和市场配置机制的应用起到了明显节约广义交易成本的作用，但与最终引入增值服务模式，实现技能知识化和服务商品化，有效降低生产成本，进而从根本上改善企业盈利和创值能力还有很大距离。更何况在中国互联网经济中，无论服务业还是制造业，仍然是继续依赖潜力有限的规模经济公司占主导地位，从而极大地稀释了美中概股互联网服务业公司对重构增长动力的作用。所以，只有全面深化政府动员性市场体制改革，才能进一步加快互联网经济发展重构增长动力。

债券市场机遇与挑战并存

蓝皮书指出，全球经济通缩预期加剧进一步推动了债券市场的迅猛发展。后危机时期，我国货币当局通过降准、降息政策有效引导金融市场利率下行，社会融资成本随之下降。债券融资在全部社会融资中的比重不断增加，成为上市公司在证券市场筹资的最重要渠道。

从结构上看，上市公司债券融资98%以上资金是通过发行公司债实现的，其余两种筹资方式——中小企业私募债和可转债发展尚不成熟。此外，与发达国家相比，我国债券市场中政策性金融债券比重较高，而以公司为发行主体的债券产品，如公司债、资产证券化产品尚处于发展初期。值得注意的是，随着国际大宗商品繁荣周期结束以及联储重启加息周期将进一步加剧未来全球通缩预期。以美元计价的新兴经济体海外债务负担加重，进一步推高全球债务和融资成本。债券市场未来发展既要把握通缩预期带来的发展机遇，又要防范持续通缩、全球流动性趋紧引发新一轮金融危机的隐患。 (王颖)

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