金融系统失去监管就难有“安全债务”（国际论坛）

　　金融危机的典型前兆是信贷繁荣，即长期的贷款增量提升和证券增持。当然，并不是所有信贷繁荣都会走向金融危机。与此同时，私营机构所谓的“安全债务”总量与政府债务总量之比越高，发生金融危机的可能性越大。

　　“安全债务”一般是指保值率高、流动性好、可以快速售出且交易过程中不会贬值的债务。从传统来看，美国与德国的国债被认为是安全的。但是，正如最近我们在欧洲所见，并非所有的国债都安全。私营机构会出售安全的政府债务的替代品，特别是以3A评级资产为抵押的证券。然而，私营机构无法等同于政府，它们所面临的风险是不同的。

　　除保值功能外，安全债务在全球金融体系中作用颇多。它可作为短期融资抵押，也可用于担保清算和结算。金融市场参与者视安全债务为金融信用的替代品，如果交易对手提供安全债务作为抵押，则几乎无需担心其违约风险。

　　回溯历史，土地和房产一直被视为避险资产。贷款购买房产或土地可让资产保值，另一方面，房产和土地也可作为贷款抵押物。因此，信贷繁荣往往与土地和房产价格飞涨同时出现。近年来，金融创新导致私营部门金融资产大量出现，其中不少被视为安全政府债务的替代品。美国金融资产与国内生产总值之比从1980年的160%，一跃而至2007年第三季度的近480%。经济金融化的部分原因是美国国内的债务需求增加，这给危机前繁荣的美国房地产市场添了一把火。对安全债务的需求已经扩张至全球，这种需求随着世界富裕水平的不断提升与日俱增。

　　金融危机爆发前，美国私营机构发行“安全债务”已成为一个产业，这些公司出售的大多为资产抵押债券，以及以某种资产组合为抵押的证券。这种将证券与银行贷款相连接的过程被称作“资产证券化”，它是安全债务私营生产的主要形式。但是，正如我们在金融危机中所见，如果私营机构的债券价值受到质疑，就会诱发银行挤兑。

　　如果投资者使用私营机构的安全债务向银行申请短期贷款，就容易出现银行挤兑。银行业从本质来说是依靠一些长期债务来提供短期贷款的。如果贷款资产组合的价值受到质疑，储户就会争先恐后地从银行提取资金导致挤兑。

　　经济运转离不开银行业，也离不开私营机构的安全债务。发行这类债务的“影子银行”是一个全新的、真实存在的银行系统。但问题是，如果安全债务是在“影子里”形成的，其产生过程则游离于金融监管之外。没人能够分辨出好的或坏的信贷繁荣。但是我们知道，如果银行受到监管，安全债务的私营生产受到监管，金融系统发生挤兑的风险将随之降低。

　　（作者为美国耶鲁大学管理学院教授）