全球信贷市场——

急待控制创新风险

张 明

（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士）

   美国次贷危机的爆发，促使人们重新认识全球信贷市场。在2007年夏季次贷危机爆发前，全球范围内充斥着过剩的流动性和宽松的信贷。而危机爆发后，全球金融市场在旦夕之间突然面临流动性短缺和信贷紧缩，而且这种状况一直延续到现在。全球信贷市场为什么会在次贷危机爆发前后发生逆转？这种逆转反映了当前全球信贷市场的哪些典型特征？次贷危机的爆发是否会改变市场主体对于信贷市场发展现状的评价，从而在一定程度上改变全球信贷市场的发展方向？

信用风险

从银行向机构投资者和资本市场扩散

   信贷市场是指交易那些包含信用风险的金融工具的市场，而信用风险是指借款人信用程度发生变化的风险。最传统的信贷是企业贷款，即银行对企业提供的贷款，贷款资产位于银行的资产负债表内，银行承担贷款的信用风险，并获得利息作为回报。后来信贷逐渐扩展到居民零售领域，包括住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、助学贷款等消费金融贷款。但是，这种发展并没有改变银行作为信用风险承担者的属性。

   上世纪80年代开始兴起、并愈演愈烈的以证券化为代表的金融创新和金融全球化浪潮，却显著地改变了信用风险的分布状况，从而深入改变了全球信贷市场的面貌。通过证券化，最初提供贷款的商业银行可以把大量性质相似的信贷资产组成一个资产池，并以该资产池为基础，向资本市场发行资产支持证券（ABS）。

   在证券化完成之后，原始的债权就从商业银行的资产负债表上转出，商业银行不再承担与这些债权相关的信用风险。信用风险转移到持有ABS的机构投资者身上，它们获得利息作为风险补偿。因此，证券化的实质是信用风险从商业银行向机构投资者、从银行体系向资本市场的转移。商业银行的资金周转效率因此提高、其资本充足率压力得以缓解，银行的风险资产随之降低，从而促进了信贷市场的发展。

   信贷创新

   释放融资约束却增添对冲风险

    证券化促进信贷市场发展的最突出表现，在于全球的住房抵押贷款市场。事实上，美国住房抵押贷款市场的发展壮大，与住房抵押贷款证券（MBS）的发展壮大分不开。商业银行通过发行MBS，将住房抵押贷款的风险不断转移到资本市场，并回笼资金开始新的贷款。证券化提供的风险转移机制和资金周转效率极大地促进了住房抵押贷款市场的发展。例如，当前美国住房抵押贷款市场的规模约为10万亿美元，而住房抵押贷款证券化市场的规模约为6万亿美元，大约60％的住房抵押贷款实现了证券化。

   以证券化为核心的结构金融创新不断扩展，证券化的基础资产逐渐由住房抵押贷款扩展到汽车贷款、信用卡贷款、辛迪加贷款、不良贷款，甚至某种衍生工具,进而极大地推动了全球信贷市场的发展。例如，以信用评级较低的MBS作为基础资产而展开的新一轮的证券化过程，就产生了所谓的资产担保证券。市场上还出现了一方为另一方所持有资产的信用风险提供保险的信用违约互换。

   对于借款人而言，信贷创新通过增加贷款规模缓解了融资约束；对于贷款人而言，信贷创新改善了风险状况和资产负债管理，提高了资本周转率，有助于提高净资产收益率以及获得更为廉价的融资来源；对于投资者而言，信贷创新提供的信贷衍生产品为投资者提供了更为丰富的风险与收益的组合，有利于投资者进行投资组合的多元化。但是，信贷创新通过最大范围地分散信用风险，也创造了管理风险和对冲风险。

   信贷危机

源自金融创新被滥用

   北方金融创新的历史，在某种意义上也是金融创新被滥用甚至被用于欺诈的历史。金融创新通常会产生内部人和外部人的信息不对称，从而造成人们对新兴产品的价值和风险出现误判、产品定价严重偏离内在价值，最终给投资者带来惨痛损失。

   次贷危机的爆发就说明了上述规律。危机爆发的根源，第一是由于能够通过证券化转移信用风险，造成贷款机构向低收入阶层滥发信贷的机会主义行为；第二是由于日趋复杂的证券化技术最终向投资者提供了难以透彻理解和定价的结构性金融产品，从而不得不求助于信用评级机构；第三是由于信用评级机构的收入与其提供的评级直接挂钩，从而损害了评级机构的独立性，它们倾向于给出更高的信用评级。

   危机爆发后，金融创新的复杂性以及金融全球化造成的风险分布的广泛性，造成危机导致市场最终损失的不确定，以及危机在全球机构投资者范围内的分布状况不确定。因此，所有的机构都倾向于提高资产组合中流动性的比重，所有金融机构均不愿意提供新的贷款，这种不确定性最终加剧了流动性短缺和信贷紧缩的状况。

   从更深层次来看，不管金融创新发展到何种程度，它都不能切断信贷市场与经济基本面的内在联系。归根结底，是美国住宅房地产市场的周期性下滑最终导致了次贷危机的爆发。事实上，金融创新不能改变经济周期的性质，不受约束的金融创新只会放大经济周期性变化对金融市场的破坏程度。

   信贷魔咒

全球信贷市场待解难题

   次贷危机下的全球信贷市场将何去何从？笔者认为，金融创新和金融全球化的趋势是不可逆转的。未来的全球信贷市场仍将构筑在以信用风险的分散化为核心的信用衍生产品的基础上。然而，次贷危机的爆发为全球信贷市场的发展提供了一次宝贵的教训，人们意识到必须重视金融创新过程中蕴涵的风险。例如，如何遏制贷款机构的过度放款行为？如何加快投资者交易，提高证券化产品的透明度？如何改变信用评级机构的收费模式以真正实现外部信用评级的独立性和客观性？如果不能在规范的前提下发展，那么全球信贷市场就只能在金融创新“魔咒”的蛊惑下滑入黑暗深渊。

繁荣与隐患 动力与阻力

——透视美国房贷市场

甄炳禧

（作者为中国国际问题研究所研究员）

   多年来，美国住房信贷支持房地产繁荣，强劲地促进了消费和投资，成为支撑美国经济增长的支柱之一。美国的房产财富规模达15.2万亿美元，占全部非金融性有形资产的36%。美国家庭的住房支出已占总支出的33%左右，住房抵押贷款占家庭收入的比例则从1979年的46%提高到2001年的73%。但是，繁荣的表象之下，隐患和风险也在积聚，去年爆发的次贷问题就是隐患的集中表现。

   两级市场 两次革命

   美国住房金融体系由两级抵押市场构成主体，其中一级市场是住房抵押的初始交易市场，二级市场是住房抵押资金的再交易和再流通市场。

   一级市场住房抵押机构向住房购买者发放的贷款，既可以纳入自己的资产负债表内投资，也可以将其在二级市场出售，获得更多的流动资金为更多的购房者提供贷款。二级市场则为一级贷款机构融资和分担风险。在住房抵押贷款二级市场上，抵押贷款的买卖主要是在商业银行、财务公司、保险公司及抵押公司等金融机构之间或与抵押证券发行机构之间进行。买主的目的，有的是持有并作为投资，有的是为了打包发行抵押证券。目前，这类抵押权的最终和最大买家是简称房利美（Fannie Mae）的“联邦国民抵押协会”（FNMA）和简称房地美（Freddie Mac）的“联邦住房贷款抵押公司”（FHLMC）。美国的养老金制度也为住房抵押市场提供了长期资金来源。

   美国住房信贷市场经历了两次革命。第一次革命发生在上世纪30年代大萧条时期，美国会立法创建了联邦住房管理署和住宅所有者公司（后来改名为联邦国民抵押协会），将抵押贷款条件由短期、可变利率和低贷款房价比率改为长期、固定利率和较高贷款房价比率，并将抵押贷款市场与资本市场联结起来，抵押贷款业务受到严格管制并由联邦政府担保。第二次革命发生在上世纪70年代。国会立法建立房利美和房地美，由两机构负责抵押信贷买卖和融资，以保持信贷市场流动性。住房融资出现可调利率抵押贷款（ARM）、住房抵押贷款证券（MBS）等新形式。

   繁荣有因 隐患积聚

   美国住房信贷和房地产繁荣与如下因素相关:

   第一，政府对资本市场和住房信贷放松管制，主要通过房利美和房地美这两个机构来支持、调控美国住房融资体系。到2003年底，房利美总资产超过1万亿美元，帮助6300万美国家庭实现了住房梦，房地美的总资产目前也达到了8000亿美元。

   第二，证券化和衍生工具的发展。房利美和房地美等二级机构将其从一级市场上收购的尚未收回的按揭贷款进行打包重组，一部分留存公司,一部分按其风险和特点分级分类打包，形成抵押群组，经过担保和信用加强后，以证券的形式出售给投资者，即所谓“资产证券化”过程。

   第三，住房信贷市场日益融入全球资本市场。近十多年来，世界范围的利率大幅下降,也降低了抵押贷款海外融资的成本。房利美和房地美等公司的主要融资渠道是在美国、欧洲和亚洲的国际资本市场上发行公司债券，由于有联邦政府担保，受到投资公司、外国中央银行、商业银行、信用社及保险和退休基金等中长期投资者的欢迎。

   第四，建立完备的个人信用历史记录及全国范围信息共享机制，大大简化了抵押贷款发放的资格审核程序，为购房者提供了方便快捷的抵押贷款。

   信贷繁荣,次贷膨胀,隐患则接踵而至。美国次贷发放量从1994年的350亿美元增至1999年的1600亿美元。2003年以来，次贷年均增长率超过50%，2006年次贷发放达到创纪录的6000亿美元。到2006年底，次贷总额达1.5万亿美元，占美抵押贷款总额的10%。但是,由于利率持续走低，房价不断上升，房价上涨预期又刺激了住房投资，房贷机构为逐利而放松放贷标准，信用评级机构为求利而降低评级标准，政府监管不得力,不断积聚了次贷风险。

次贷益损 一分为二

   公平地讲，次贷与优贷等抵押贷款一样，对美国房地产业繁荣及经济增长有着积极推动作用。截至2006年，房地产业持续增长，成为支持美经济的重要支柱产业。次贷发展还对解决低收入阶层和少数裔群体购房问题起了重要的支持作用。目前美国家庭住房自有率从上世纪90年代初的64%提高到67%。

   “水可载舟，亦可覆舟”。由于次贷借款人的信誉和收入水平低于优贷借款人，次贷风险高于优贷，其出现拖欠和丧失抵押赎回权的比率也高于优贷。据估算，次贷的拖欠率和丧失抵押赎回权比率分别是优贷的6倍和10倍。另外，大部分次贷是2/28或3/27方式的可调利率抵押贷款，即在获得贷款头2或3年按固定利率付息，以后28或27年则按市场行情重订利率。在利率较低、房价上升等顺景下，次贷的拖欠和丧失抵押赎回权的比率仍较低。由于2002年到2006年初房价猛涨，美国家庭把住房变成了自动取款机，每个季度通过二次抵押与再融资获得近2500亿美元的房产净值，相当于可支配收入的10%。但随着利率上升和房价下降使美国次贷市场迅速恶化，许多借债过度的购房者的房产净值由正转负，既无力偿付房贷到期本息，又无法再融资，在借债头几年享受固定低利率或不付息的优惠期结束后，便不得不按市场高利率支付。结果，2006年以来，次贷市场违约拖欠债务率陡升，特别是可调利率抵押贷款违约率从2006年初的7%提高到2007年第三季度的15%以上，从而引发了2007年夏季次贷危机的爆发。次贷危机不仅使美欧金融机构严重亏损和全球金融市场动荡，加剧了房地产业衰退，还导致美国经济放慢甚至濒临衰退边缘。

   尽管从目前看，抵押贷款市场和房地产业的发展从繁荣到衰退，对美国经济增长的作用从动力变成了阻力，但是美国政府调控住房信贷的相关经验仍然值得关注。比如,善用政府干预这一“看得见的手”管理住房金融市场，以政府信誉担保来防范风险和降低融资成本，促进住房融资体系的稳定发展；政府在解决中低收入家庭的住房问题上承担了重要的社会和经济责任，通过税收抵扣、对低收入阶层进行直接补贴等财政手段支持居民购房；等等。在次贷危机发生后，美联储联合多国央行屡屡出手“救市”，对缓解危机也有积极意义。

国外点滴

百姓生活不离信贷

法国：严谨放款不惧次贷风暴

驻法国记者 李 琰

   尽管法国购买力下降，但对斯蒂芬娜来说，她的汽车梦并没有动摇。24岁的斯蒂芬娜在一家知名香水连锁店当收银员，上班1年半，每周都得起早贪黑从巴黎东南郊的94省穿过半个巴黎城到西北边的拉德芳斯新区上班，赶路的辛苦让她计划尽快买车。两万欧元上下的新车对每月税后工资1000欧元出头的斯蒂芬娜来说，是一笔不小的开支。

   法国银行机构的信贷业务主要涉及日常消费用品信贷和房屋置业贷款,总体发展态势良好。法国巴黎银行的理财顾问杜佩女士告诉记者，法国银行的信贷业务拥有一套严格的材料审核体系，甚至有的还需出具担保人证明。此外，配套相关法律对恶意贷款或高利贷放款进行惩治，保护还款人合法权益。法国银行鼓励百姓贷款消费，以推动市场资金流的高效运转。据法国住房市场投资观察机构2月公布的数据显示，法国2007年房贷发放总额并未因美国次贷危机影响出现萎缩，反而比前年同期上涨2.7％。

   日本：还款额度跟着工资曲线走

   驻日本记者 刘 畅

   同大多数日本家庭一样，已经退休的宫本先生曾利用分期付款买车、买房——其位于东京的住宅，以30年分期付款购买；一辆白色本田车，以5年分期付款购买。

   日本现代消费信贷体系自20世纪60年代后迅速发展。其特点包括：政府在消费信贷发展进程中注重保护消费者利益；建立完备的个人信用中介服务机构，提供个人资信保证等。全国性的个人信用机构随时向银行等提供个人资信记录，如果有不良记录，以分期付款方式购物会受到限制。 

   日本的分期付款注重根据顾客收入情况，设定多种多样的还款时间和方式。例如，为灵活配合日本企业每年两次发放高额奖金的工薪制度特点，分期付款买车可以每月只付几千日元，领取奖金时再集中付款，从而大大减轻“车奴”负担。同样，买房也可以灵活变换付款额度，手头宽裕的月份，可多付一些。

   此外，小到家电、衣服、玩具、化妆品等，都可采用分期付款的方式购买。宫本先生一家经济较为宽裕，消费方面相对保守，因此日常用品尽量一次性支付。但对于多数需打工挣钱的大学生，刚刚工作而积蓄较少的新职员，或偶尔进行奢侈性消费的年轻女性来说，以分期付款的方式购买稍昂贵的商品，无疑是个合理的选择。

   墨西哥 ：穷人无奈高利贷

驻墨西哥记者 张 蕾

   “我可没想过要向银行或信贷机构借钱，这些钱一旦借出来，不一定还得起。”一位名叫路易斯的出租车司机对记者说。这就是墨西哥信贷市场如今面临的一种现象——最需要小额贷款的穷人面对高昂的贷款利率只能望而却步。

   路易斯说，比起从前，现在墨西哥人贷款确实是方便多了。为了吸引穷人，银行降低了开设账户和领取信用卡的条件，也简化了发放贷款的手续。现在只需提供一份收入证明就能轻松贷款。对于持有信用卡的人来说，更是方便。路易斯或许不知道，墨西哥银行简便贷款方式，主要是针对面向穷人的小额信贷能创造出其他业务无法比拟的暴利。

   墨西哥信贷市场一直以来都是供不应求的状态。政府和民间组织提供给贫困人群的低息贷款十分有限，而墨西哥银行门槛较高，使得很多穷人不得不求助于小额信贷机构。这些机构贷款手续方便，但是利率也高得惊人，大部分年利率在150%至200%左右。相比之下，近来相继涌向这一赚钱领域的银行，其年利率要低一些，大概从50%至120%不等。例如，去年在墨西哥开设银行的沃尔玛，近水楼台在超市里直接推行商品分期付款业务。原价为957美元的LG32英寸平面电视机，通过52周的分期付款方式购买，支付总额高达1474美元。墨西哥金融机构发表研究报告显示，墨西哥的小额信贷年利息平均为63.8%，是拉美国家平均利率31.4%的两倍多。 （图：张耀宁绘）